【东吴晨报0411】【策略】【行业】非银、医药、汽车【个股】金博股份、中直股份、SEA、东方电缆、英伟达、密尔克卫

策略

　　熊市底部走出的十倍股

　　——策略周聚焦&十倍股系列4

　　报告要点

　　短期焦灼：半杯水满(估值)VS半杯水空(基本面)，不妨把期限拉长，历次泡沫出清的熊市底部，哪类公司成为往后2年、10年的Ten Bagger。

　　一、熊市后2年十倍选股原则。①新希望产业链：与前一轮牛市主旋律迥异，新行业高景气足以带动经济增长转型。②供给侧优势明显：集中在上游资源品(有色、化工、建材)特殊消费品(白酒、医药)。③大市值更占优，与多数研究“小唯美”结论相反。④利润增长实现非线性突破：空中加油。⑤尽量规避高估值，熊市跌多少不重要。

　　二、熊市后10年十倍选股原则。①消费穿越周期成十倍股集中营，但医药正在遭受挑战。②长周期视角下科技十倍股涌现出来，硬件为主。③周期资源品更加强调供给侧约束。④困境反转，公司长期业绩拐点显现。小市值公司更占优。⑤初始估值不重要。熊市跌多少不重要。

　　正文摘要

　　后视镜看高分学生出自哪所小学。①本报告Ten Bagger以A股四次熊市底部：2005/06、2008/10、2016/01、2019/01作为典型的泡沫出清标志，筛选此后2年、10年累计涨幅超过10倍的公司，观察其业绩、行业、市值、估值、熊市跌幅特征。为使各区间可比，我们将全A样本(起点前已上市)的各个特征分别划分为5个等区间，看高分学生出自哪所小学，即统计10倍股在落入不同分位区间分布，反映共性特征。②熊市后2年十倍股，共四轮观察区间：05年后42只、08年后14只、16年后(3倍股)37只、19年后(至21/09/14)14只。③熊市后10年十倍股，共三轮观察区间：05年后(50倍股)29只、08年后43只、16年后(至21/09/14)19只。

　　2年十倍股：新希望产业链、供给侧优势、大市值占优、利润空中加油、规避高估值。①新希望产业链：行业高景气足以带动经济增长转型。四次熊市后2年跑出的十倍股均集中在新希望行业，与前一轮牛市主旋律迥异。②供给侧优势明显：高频十倍股行业集中在上游资源品+特殊消费品。可能的解释是熊市后2年十倍的短周期限制，供给侧释放较需求侧更慢，由此带来量价齐升。③大市值公司更占优。可能的原因是2年的时间限制，能足以带动经济增长转型的新希望产业链，最好是而立之年能担重任，足够长的新型产业链、行业内部的龙头公司，更符合短时间内的增长期望。④利润增长非线性突破：空中加油。熊市后2年十倍股，多数公司从熊市前2年的利润较好增长，演变为熊市后2两年利润进一步加速，空中加油。⑤尽量规避高估值。熊市底部2年走出的十倍股，起步位置高估值的公司均偏少，高估值提前透支了往后2年的增长空间。⑥熊市跌多少不重要。对2年十倍股影响不大，四次观察区间内不具有典型共性，熊市中的恐慌情绪会导致个股无差杀跌。

　　10年十倍股：消费科技资源品、长期业绩拐点、小市值、估值不重要。①消费穿越周期成十倍股集中营，但医药正在遭受挑战。10年视角下科技十倍股涌现出来，硬件为主。周期资源品更加强调供给侧约束。②困境反转，长期业绩拐点显现。时间从2年扩展至10年，熊市底部走出的十倍股，业绩增速影响最明显。与2年视角下的业绩的非线性突破不同，10年十倍股在熊市前后，则迎来了长期的业绩拐点。③小市值公司更占优。长周期下初期小市值获得起跑线优势，与我们此前十倍股专题研究结论一致。④初始估值不重要。10年十倍股，凭借持续稳定的业绩增长，熊市底部的估值高低影响微弱，与我们此前十倍股专题研究结论一致。⑤熊市跌多少不重要。短期熊市后2年十倍股与此前跌幅没太大关系，拉长周期更无关，熊市中的恐慌情绪会导致个股无差杀跌。

　　风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。

　　(分析师姚佩、陈李、邢妍姝)

行业

　　非银：

　　“科技+金融”的公司，我们需要关注哪些政策？

　　一、“科技+金融”可以有哪些盈利模式？有哪些上市公司？

　　“科技+金融”上市公司的定义：同时涉及科技领域(包括互联网、IT技术等)及金融领域的公司。

　　我们梳理了A股代表性的“科技+金融”上市公司，按主要的盈利模式分为以下三种：

　　1)利用互联网金融平台/科技提高整体效率，通过金融牌照获得收入(如证券业务收入和基金代销业务收入等)，典型代表如东方财富；2)提供互联网金融信息服务获得收入(增值业务服务及广告业务收入)，典型代表如同花顺；3)进行系统及软件开发，通过向金融机构销售系统及软件获得收入，典型代表如恒生电子。

　　二、影响“科技+金融”上市公司股价的主要因素有哪些？其中有哪些政策可能影响？

　　我们认为影响“科技+金融”上市公司的因素主要有政策监管、市场活跃度及公司自身成长性等，而其中政策为最重要的影响因素，我们对应其盈利模式整理了三类监管政策方向：

　　1)对于持牌业务，严格纳入金融监管：尽管有科技加成的公司在机制或业务灵活度上有别于传统金融机构，但本质仍然是金融业务，应当严格纳入监管体系，遵守与金融机构同样的业务监管要求。2)对于信息变现的公司，规范网络平台与金融机构的合作展业活动：金融机构可能租用第三方网络平台网络展业，互联网平台也成为金融机构营销金融产品的场所，互联网提升了效率的同时也放大了风险，营销中可能隐藏的销售误导等风险需要重视规范。3)对于IT技术变现的公司，网络信息安全监管：网络安全包括数据安全及个人信息安全两大方面，此类“科技+金融”的公司掌握大量金融信息及数据，“稳定性”和“安全性”的重要性尤为突出，也将成为新经济体系中的基础设置建设的重要推动者，有关网络信息安全的政策将成为关注重点。

　　三、投资建议：如何投资“科技+金融”上市公司？

　　我们认为“科技+金融”公司兼具了金融强监管属性和互联网的高成长性，我们从以下三个角度考虑标的：

　　政策面的影响及特征：1)以牌照变现的公司由于原本就持牌经营，在较严格的监管体系内，业务创新性受到一定限制但相对而言政策风险最低；2)以信息变现的公司创新能力强，业绩弹性较大，存在一定的政策监管波动风险；3)以IT技术变现的公司相对稳健，作为数字经济的底层建设的一环，未来或将重点关注网络安全领域政策变化。

　　公司基本面角度，细分龙头优势明显：1)以牌照变现的公司中，具有互联网/科技基因的公司优于传统金融机构，通过先发优势+流量优势建立起的格局不易撼动，龙头将持续形成正反馈；2)通过信息变现的公司，具有较强的数据/信息处理能力，产品和用户体验也在规模变大过程中逐步更新迭代升级，龙头优势更加明显；3)对于通过IT技术变现的公司而言，公司的竞争力来源于技术团队，面对的客户金融机构对IT技术的安全性和稳定性提出了较高要求，龙头综合实力强劲，优势显著突出。

　　“科技+金融”龙头公司的共同点：1)具有先发优势和规模效应；2)具有高护城河(社群、产品、技术等)；3)强者恒强。

　　投资建议：首推各细分板块龙头东方财富，建议关注同花顺、恒生电子：1)东方财富：互联网券商标杆，高流量+低成本+优服务构筑核心竞争力。零售证券和基金代销业务持续演绎高成长性，成就零售财富管理龙头 ；2)同花顺：海量投资者用户积累，流量变现头部渠道，金融信息服务龙头，AI 技术赋能造就产品力持续提升，多元化业务布局，展望泛金融理财综合平台。；3)恒生电子：金融IT行业是长坡厚雪赛道，恒生电子格局优越，是金融IT赛道的长跑冠军，将持续受益于金融行业稳步发展红利。

　　四、风险提示

　　政策监管风险；宏观经济风险；市场活跃度下滑风险；市场系统性风险。

　　(分析师胡翔、朱洁羽)

　　医药：

　　创新药疾病透视系列行业研究

　　—— 新冠病毒感染

　　报告摘要：

　　1.Omicron流行下全球疫情现状？

　　Omicron的重症及死亡率显著降低，在未打疫苗的5岁以下儿童中，Omicron相比Delta急症就诊率降低29.4%，住院率下降66.9%，ICU住院率下降67%，需要机械通气的比例下降71%； 全人群中统计发现，与Delta相比感染Omicron的患者住院率下降50%，ICU住院率下降75%，死亡风险降低91%。Omicron的致命性并不比流感强。在高疫苗接种比例/ 高人群感染比例的国家，自然感染或疫苗带来的免疫屏障显著降低了重症死亡率，我国重症率不到0.1%，无症状感染者比例高达40%以上；

　　Omicron削弱了疫苗的保护效力，疫情反复：两针灭活以及两针mRNA的保护效力不足，欧洲及亚洲国家疫情抬头，我国防控压力增大；

　　国内将继续动态清零政策：我国人群自然感染率远远低于西方国家，完全依靠接种疫苗建立的免疫屏障暂未充分验证其对人群的保护作用，国内医疗资源匮乏，易发生医疗挤兑，在未广泛接种加强针，特效药未普及，海外疫情暂未平息之前，将持续保持对放开管控的谨慎态度；

　　2. 新冠诊疗指南的变化带来了什么样的投资机会？

　　小分子特效药以及中和抗体将快速取代老药新用的，且被证明无效的抗病毒药物(例如利巴韦林，干扰素，阿比多尔等)，成为新冠治疗的主力军；

　　轻症无需住院治疗，口服特效药+中成药将成为轻症患者的核心治疗方式；

　　美国的诊疗指南将两款中和抗体作为暴露后的预防用药，尽管我国指南未做此类推荐，但一款安全的预防用药，有助于在接触病毒的早期阻断病毒的入侵，有助于降低阳性个体呼吸道的病毒数量降低传染性，也将成为我国指南的发展方向；

　　3.我国新冠特效药研发现状，哪种小分子药物能够走出来，以及潜在市场大小？

　　按照历史疫情的经验，政府会按照总人口比例储备防疫药物，且发达国家存在严重超买现象，我们推测国内新冠小分子药物的储备量可达人口的8-10%，总储备量可能为1.12-1.4亿疗程；

　　我们预计出于对用药安全性及为患者提供最佳用药选择的考虑，储备药物的种类将覆盖多种作用机制的药物，RdRp，3CL等多种作用机制的药物均可能包含在内；

　　关注各个作用机制中进展最快的小分子药物；

　　关注鼻喷多肽类药物，若其研发成功将成为无症状感染者及健康人群的预防用药，可以通过外用鼻喷的方式，在接触病毒的早期阻止鼻腔内的病毒颗粒入侵细胞，安全且给药方式友好，市场前景极大；

　　4. 中和抗体是否还有机会？

　　我国小分子特效药尚未广泛普及， 此外由于辉瑞的Paxlovid中利托那韦对肝功能具有一定影响，对部分患有其他疾病需要服用其他由肝脏代谢的药物以及肝功能有损伤的患者并不适用，这为中和抗体的使用留了一定市场空间，中和抗体是我国当前治疗方案中，重要的一环。

　　建议关注：新冠小分子特效药临床进度较快的创新药企业：君实生物，先声药业，歌礼，开拓等。鼻喷药物标的：康希诺、万泰生物。

　　风险提示

　　随着疫情发展，未来政策管控风险

　　国内政策管控方式将对小分子药物以及抗原自测市场产生很大的影响，而管控方式受到病毒变异情况，以及海外疫情发展情况而变化。

　　新冠药物的临床数据不及预期

　　战略储备药物的量以及药物占比，和药物本身的疗效息息相关，小分子药物的临床数据不好，CDE可能会拒绝接受上市，即使上市国家的储备量可能会较少。

　　新冠药物产能不及预期

　　全球新冠药物需求量大，产能可能在初期会成为放量的限制之一。

　　新冠药物价格谈判结果不及预期

　　储备用药可能会和国家进行价格谈判，价格可能会被定得较低，降低企业的利润率。

　　竞争格局恶化风险

　　新冠抗原检测和新冠小分子药物的研发企业较多，后期竞争格局激烈。

　　(分析师朱国广)

　　汽车：

　　华为智选模式值得重视！

　　投资要点

　　华为智选模式：全栈式智能化解决方案，渠道助力车企零售。华为智选模式即华为深度参与产品定义和整车设计以及渠道销售，在产品造型、内外饰设计及品牌营销方面赋能车企。1)智能化：华为定位增量部件供应商，在构建全新一代“计算+通信”CCA架构的基础上，提供5大智能系统：智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联、智能车云。以及传感器+集成式热管理系统等全套智能化部件；2)渠道：华为渠道网络完善，赋能车企终端零售。截至2021年4月，华为在中国拥有超过5000家高端体验店以及超过6万家零售与服务网点，完善的终端渠道建设与终端营销经验为车企提供助力，有助于提高合作车型的品牌力和销量表现。

　　华为智选模式主要合作车企小康股份：生产制造能力提供合作基石，新能源技术储备深厚。小康股份为集乘用车、商用车、动力总成及其他汽车零部件研发、生产和销售为一体的综合型汽车制造企业。小康生产制造能力提供合作基石，新能源技术储备深厚。1)生产能力：小康股份拥有纯电动乘用车生产资质，整车生产制造经验丰富。公司在重庆两江、双福等地拥有多处生产基地，同时位于重庆两江的数字化工厂采用工业4.0标准进行建设，实现高度的自动化。2)研发能力：公司持续投入新能源汽车领域研发，形成系统性研发能力。公司拥有自主知识产权的电驱动技术，自研拥有出色加速及高速性能的250kW交流异步电机，公司培育并形成高性能的智能增程核心技术。

　　稳步推出合作车型，智能化性能突出。1)SF5:SF5动力+操控性能突出，智能化驾驶+智能座舱配置齐全。赛力斯华为智选SF5双电机系统+全铝合金底盘，操控性能超越竞品。同时搭载Hi-Car车机系统语音交互，智能音响系统带来沉浸式体验，多项舒适性功能同步装车。2)问界M5:2021年小康与华为共同发布高端智慧汽车品牌AITO ， 2021年12月发布AITO首款量产中型豪华SUV问界M5.内饰方面，问界M5车内布局简约自然；动力性能方面，问界M5采用HUAWEI DriveONE纯电驱增程平台，可同时兼顾动力与续航；辅助驾驶方面，问界M5采用“摄像头+超声波雷达+毫米波雷达”感知方案，拥有L2+级别的智能辅助驾驶功能。智能座舱方面，问界M5为首款搭载华为Harmony智能座舱的车型，实现与人、手机、智能家居、智能手表等进行无缝流转的超级终端，实现车联万物的便捷。

　　投资建议：华为智选模式值得重视！建议关注小康股份合作伙伴的投资机会。2022-2025年是中国新能源汽车渗透率从15%突破至50%+的黄金时期，也是商业模式创新期！华为与小康的创新合作模式正处于0-1阶段的重要验证期，对产业链相关公司带来的投资机会值得重视。

　　风险提示：疫情控制进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；合作关系稳定性不及预期；新能源汽车行业发展增速低于预期。

　　(分析师黄细里)

个股

金博股份(688598)

与天科合达在第三代半导体领域达成战略合作

　　平台化布局厚积薄发

　　事件：2022年4月8日公司公告与天科合达签订战略合作协议。

　　投资要点

　　与天科合达达成战略合作，技术、商务深度合作：金博股份与天科合达于4月8日签署《战略合作协议》，双方共同就【高纯热场材料】【高纯保温材料】【高纯粉体材料】在第三代半导体领域的开发和应用，达成深度战略合作伙伴关系，合作期5年，结束后可续签。(1)技术合作：双方共同研发第三代半导体的热场材料、保温材料与粉体材料，天科合达给予金博产品开发方向、技术要求方面指导，并配合金博进行产品测试与评估，以满足天科合达对相关材料国产化的需求。(2)商务合作：金博以优于市场的价格、优先保供天科合达；天科合达在同等性价比条件下，优先采购金博的热场、保温与粉体材料。

　　碳化硅衬底市场空间大，金博股份在高纯热场&保温材料上取得突破：碳化硅衬底占全产业价值链47%，目前进口热场&保温占衬底成本的40%，国产化后我们保守估计热场价值占碳化硅整体投资价值的15%。根据我们测算，2025年碳化硅热场&保温材料市场空间达53亿元，市场空间广阔，且技术壁垒高，优先国产化的供应商有望获得高市占率。公司目标是实现国产化降本，目前公司在SiC热场领域已经做到50PPM以内，我们预计4月给客户进行送样，技术路线适配的是主流的PVT法长晶路线，核心在于找到和光伏一样的技术突破口，不同位置的热场材料，需要满足的是性能是不同的，等静压石墨没法做到这点，碳纤维可以通过不同的编制结构达到这一目的。目前东洋碳素和西格里的策略都是退出光伏市场，全部重心在半导体尤其是SiC，我们判断随着公司技术积累，有望延续光伏热场的逻辑，在半导体领域实现进口替代。

　　高纯碳化硅粉体是制备碳化硅衬底的关键原材料，目前公司碳化硅粉正在研发试制阶段：碳化硅粉的制备流程：将高纯硅粉+碳粉混合，在2000℃以上的高温条件下反应，合成特定晶型和颗粒度的碳化硅颗粒，再经过破碎、筛分、清洗等工序，制得高纯碳化硅粉。碳化硅粉的纯度以及颗粒度、晶型等，对碳化硅衬底生长质量&电学性能，甚至碳化硅器件的质量都有重要影响。碳粉作为公司气相沉积工艺副产品，具有纯度高、成本低等优势；目前公司已进行试制高纯碳粉、高纯碳化硅粉，加速推进国产化。

　　盈利预测与投资评级：金博股份短期看光伏热场产能释放，长期是高纯材料平台化企业，我们维持2022-2024年归母净利润为7.08/8.98/11.68亿元，当前股价对应PE为25/20/15倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：光伏行业竞争加剧，研发进展不及预期。

　　(分析师周尔双)

中直股份(600038)

2021年年度报告点评

　　营收利润稳步提升

　　民机业务有望成新增长点

　　事件：2022年3月31日，公司发布2021年报，2021年营收217.90亿元，同比增长10.86%，归母净利润9.13亿元，同比增长20.53%。

　　投资要点

　　营收利润稳步提升，2022年关联采购金额增长明显。公司完成2021年度经营计划目标，营收217.90元，同比增长10.86%；归母净利润9.13亿元，同比增长20.53%，扣非净利润9.04亿元，同比增长22.70%。公司2022年计划加大存货储备量，关联采购预计金额较2021年实际发生金额增长23.48%，表明下游需求旺盛，订单有望持续增加，加速公司业绩释放。

　　低空空域有望开放，国产民用直升机迎来发展机遇。2021年湖南省进行全国首次全域低空管理试点改革试点，通用航空领域有望迎来政策解禁。公司最新产品AC313A、7t级AC352等型号正在积极取证，其中AC352完成了高寒试飞等重点试飞科目，距离最后成功又迈出重要一步。在需求端，根据中国航空工业发展研究中心的预测，到2027年中国民用直升机规模将达到3,500架以上，而2020年末我国民用直升机机队规模仅923架，叠加上目前我国民用直升机产品以国外型号为主，市占率前三家国外制造商占据了国内77.4%市场份额，在国产替代的大趋势下，公司民机业务发展前景广阔，可进一步增厚公司业绩。

　　受益于军工行业高景气，下游军机快速放量。在建军百年目标和2035年建设现代化军队等目标的推动下，十四五期间军工行业具备高景气状态，近期国外地缘政治形势严峻，2022年我国军费预算增速逆势上涨达到7.1%，自2019年以来首次军费预算增幅突破7%，下游军机快速放量，公司是国产直升机唯一供应商，可充分受益行业高景气度带来的红利。

　　盈利预测与投资评级：基于十四五期间军工行业高景气状态，再考虑公司在直升机领域的龙头地位，我们预计2022-2024年归母净利润分别为11.20/13.79/16.36亿元，对应EPS分别为1.90元、2.34元及2.78元，对应PE分别为25/20/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：1)下游需求及订单波动；2)公司盈利不及预期；3)市场系统性风险。

　　(分析师苏立赞、钱佳兴)

SEA(SE.N)

SEA:东南亚巨头的生态逻辑与生长边界

　　投资要点

　　SEA:兼具广度和深度的东南亚互联网巨头。SEA是一家跨业务、跨地区的综合型互联网公司。2021年收入实现100亿美元，同比增长128%，2018-2021年 CAGR为121%。其中数字娱乐业务、电子商务业务和数字金融业务分别实现43.2、51.2和4.7亿美元，同比增长114%、136%和673%。我们认为电商已成为公司生态焦点之一，其发展和新市场扩张对公司未来成长潜力至关重要。

　　东南亚市场：互联网高速增长且分层的经济体。(1)东南亚互联网经济正高速增长。东南亚经济正处于成长阶段，互联网用户基础到位，但用户变现价值仍有提升空间。2025年东南亚互联网GMV有望达到3630亿美元，2022-2025年CAGR达20%。(2)东南亚地区在经济、地理环境和文化、技术层面都具有复杂性，各国互联网经济也处于不同发展阶段，在该地区的本土化运营至关重要。

　　游戏：基本盘，为生态延伸提供现金流支持和本土化经验。2017年自研游戏Free Fire火爆为公司翻开新篇章：Free Fire通过高度本土化，以付费广度弥补付费深度，弥补了低端市场ARPPU值较低的缺陷。游戏业务产生的丰厚现金流使公司得以大力发展新业务和新市场；市场运营经验也能为新业务借鉴。考虑到Free Fire强大的生命力，即使短期受线下经济恢复以及地域政治影响，但我们仍看好其为公司长期贡献稳定流水，并在帮助公司电商业务启动新市场方面仍能发挥一定的作用。

　　电商：生态焦点，去中心化下的单点更优解与边界外延。(1)我们认为Shopee的成功受益于其去中心化的组织结构。东南亚作为高速成长的电商市场，本土供给缺口为跨境电商提供绝佳发展机遇。Shopee通过相对去中心化的组织结构(单市场人力和营销费用投入更重的模式)撬动更大的跨境贸易价值。Shopee的重度本土化配合各项增值服务极致降低了卖家使用成本，卖家数量和SKU显著多于Lazada.SKU丰富叠加形象本土化，用户粘性和用户活跃度也显著高于Lazada.双边效应不断增强。(2)盈利潜力：Shopee现有优质用户资产将使其具备较强的变现能力，我们看好其在享受东南亚整体经济发展和基础设施完善红利下，逐步迎来盈利。(3)边界：拉美电商具有广阔成长空间及可观的盈利潜力。Shopee海量跨境SKU和本土化认知变现的逻辑同样通顺，我们看好其市占率的持续提升。

　　数字金融：行业竞争激烈，中期关注其成长潜力。东南亚数字支付渗透率较低，政府大力支持以及互联网经济成长推动行业长期发展，电子钱包渗透率有望从2021年的4%提升到2025年的7%，2025年东南亚数字支付GTV有望达11690亿美元，2022-2025年CAGR 13%。但地方保护主义和信任原因导致本土企业各自为王。Sea Money高速成长主要受益于生态内变现场景和平台的公信力，2021年Q4支付总额达50亿美元，同比增长70%。但同样对比生态型企业，优势暂不明显，我们认为短中期更应关注Sea Money受益于行业红利的潜在成长速度，其竞争力也将持续受益于公司商业版图的扩张。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现收入132/174/225亿美元，同比增长33%/32%/29%；经调整EPS为-3.93/-2.46/-0.26美元。通过分部估值，我们认为公司2022年合理市值为948亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险，新市场开拓不及预期。

　　(分析师张良卫)

东方电缆(603606)

高端路线占尽先机

　　海缆龙头迎风而上

　　投资要点

　　海缆厚积薄发，海陆双擎驱动：公司成立于1998年，陆缆起家，2005年起海缆技术发力，填补国内市场空白，并打破国外技术垄断，2014年在上交所上市。受益于海上风电抢装，2018年起海缆业务爆发，驱动公司量利齐升，2019年起海缆市占率超越中天科技位居榜首，龙头地位稳固。2018-2021年，公司营收复合增速达37.91%，2021年海缆+海工收入占比首次超过50%，未来海陆齐头并进，双擎驱动。

　　海上风电是十四五优质成长赛道，十四五新增装机预计超50GW:相比陆风，海风优势显著：1)海上风资源丰富，开发潜力大，沿海各省纷纷支持海风发展，根据规划有望超50GW，2022-2025年CAGR达36%；2)海风利用小时数高，随着大型化降本及抢装后施工成本下降，平价项目已经涌现，资本金IRR达6%以上，广东、福建及江浙沪有望2022年实现平价，其他沿海省份则有望在2023年实现平价；3)海风切变和湍流强度小，发电更加稳定，并且靠近负荷中心，无须强制配置储能，降低初始投资。以上优势都将锁定海上风电十四五高成长性。

　　深远海+大型化趋势下海缆单位价值量提升，2025年市场规模预计约375亿。国内已并网海上风电多是近海项目，平均离岸距离25-30km，参考欧洲经验，十四五海风离岸化是大势所趋，平均离岸距离有望达40-50km.送出海缆将由目前主流的220kV交流向500kV交、直流升级，单位价值量将显著提升，其中500kV三芯交流送出海缆单公里价值约220kV大截面海缆的2倍。此外，随着风机和风场大型化，66kV集电海缆的应用将使项目整体更具经济性，而其单千瓦价值量约是35kV的2倍。我们预计2025年对应海风装机的海缆市场需求(集电+送出+敷设)约375亿元，2022-2025年CAGR达46%。

　　海缆竞争格局稳定，龙头市场份额有望稳中有升：东方电缆和中天科技为海缆双寡头，CR2超60%。随着海风离岸化+大型化，海缆电压等级升高及单根海缆长度增加都将对海缆企业提出更高要求，头部企业高电压等级海缆技术都是通过早期的示范项目突破的，二线企业已经错过最佳上车时机，目前仅具备220kV及以下电压等级的海缆生产能力。此外，海缆扩产周期长，仅建设就需2-3年，短期内难以释放。龙头凭借技术和产能优势有望扩大市场份额。

　　高端技术储备率先产业化，规模效应和先进产能筑造成本优势：公司海缆技术积累深厚，在向高端产品渗透过程中产业化速度领先行业。1)500kV单芯及三芯交流海缆软接头技术应用皆系业内首次，攻克了大长度交流海缆核心技术难题；2)国内最早掌握海洋脐带缆技术并实现产业化，自主研制首根国产化大长度海洋脐带缆于2018年顺利交付。海洋脐带缆是定制化产品，毛利率高于海底电缆，2021年以来深海油气领域订单获取加速且单笔订单金额大幅提升；3)业内唯二具有高压直流海缆运行业绩，超高压柔直研发实力和进度领先，深远海趋势下产业化将加速。东部(北仑)基地和南部(阳江)基地一期的先进产能将于22Q1和23H1达产和释放，一方面，有望凭借规模效应降低成本；一方面，高电压等级意味着大截面积，生产难度和时间都会大幅提升，先进产能提升了生产效率，能够更好地控制成本。随着平价推进，海缆毛利率逐渐回归行业合理水平，公司凭借成本优势，毛利率有望比二线高5%以上。

　　盈利预测与投资评级：预计2022/2023/2024年归母净利润分别为13.94/19.41/25.11亿元，同比+17%/39%/29%，EPS2.03/2.82/3.65元，对应PE23/17/13倍。考虑公司所处行业景气上升，公司作为海缆龙头，市场份额有望稳中有升，营收及业绩有望快速增长，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：十四五海风装机规模不及预期；竞争加剧导致市场份额收缩；平价、原材料涨价导致盈利下滑等。

　　(分析师曾朵红、陈瑶)

英伟达(NVDA.O)

从硬件GPU设计到软件CUDA+ Omniverse开发

　　建立人工智能和元宇宙生态系统

　　投资要点

　　英伟达高瞻远瞩，积极发展软件工具链，试图在未来拥有广阔市场空间的人工智能和元宇宙领域形成生态系统，实现对硬件芯片的绑定，筑牢行业壁垒。与英特尔和AMD(超威半导体)等以芯片设计为主的公司相比，我们认为英伟达之所以享有高估值，主要因为其已经不仅仅是芯片设计公司，而是软硬件并重的、形成生态系统的公司。英伟达对于扩展GPU的使用场景非常重视，以人工智能行业为例，2006年在英伟达意识到GPU并行计算的优势后，就开始投入巨资开发CUDA这一软件工具链，让人工智能行业的研究者免费使用该软件来调用GPU的计算资源，这使得英伟达成为人工智能中深度学习的训练和推理领域的重要推动者，因此从人工智能行业发展开始，人工智能产业人员就在使用英伟达的软硬件套装，这些领域很难有动力使用英伟达之外的产品；英伟达也将这种软硬件并重的模式推向元宇宙(Omniverse)等新领域。我们认为，在以云计算、自动驾驶等人工智能和以数字孪生、虚拟人为代表的元宇宙领域，英伟达有可能成为通用硬件平台+软件工具生态的供应商，类似于智能手机中的高通芯片+安卓操作系统的地位，行业壁垒很高。

　　由于GPU架构的使用场景越来越丰富，我们认为英伟达潜在的市场空间(TAM)是现有传统业务的4倍。我们认为其传统的消费者(游戏)业务的TAM为1000亿美元左右，目前正在快速扩张的数据中心领域TAM在1500亿美元左右，这是英伟达目前主要的营收领域。展望未来10年，以下将是英伟达发挥巨大空间的领域：在逐渐显露出竞争优势的汽车芯片TAM为3000亿美元左右；英伟达计划组成GPU+DPU+CPU的产品矩阵，未来的云服务器领域TAM在3000亿美元左右；在元宇宙时代可能大放异彩的Omniverse平台，其TAM在1500亿美元左右。

　　盈利预测与投资评级：我们预计，随着英伟达在数据中心(三年复合增速52%)、汽车(三年复合增速86%)以及专业显示领域(三年复合增速51%)营收快速增长，且To B利润率会略高于To C业务，其高PE会得到快速消化。我们考虑到公司在新兴领域的龙头地位和稀缺性，给予公司FY2023年90倍PE，估值为9188亿美元，对应当前目标价为366美元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：国家政策风险；法律风险；自身技术风险；竞争者风险。

　　(分析师张良卫、王紫敬)

密尔克卫(603713)

2022年一季报预告

　　归母净利润同比增长约68%

　　公司抗疫活动有序展开

　　投资要点

　　事件：2022年4月10日，公司发布2022年一季度业绩预增公告。公司预计2022Q1归母净利润为1.30~1.36亿元，同比增长68.0%~75.4%；预计扣非归母近利润为1.26~1.32亿元，同比增长64.4%~71.9%。在上海疫情影响之下，本季度公司仍取得较为亮眼的利润增速。

　　多业务条线齐头并进，物贸一体化前景广阔，业绩持续高增：密尔克卫是国内危化品运输龙头，具备多个环节的全球化工品履约能力，公司的线下危化品运输网络是稀缺资源和坚实壁垒。近年来公司货代业务、全球航运及罐箱、内贸运输等业务齐头并进，开拓工程物流等新业务，并向“物贸一体化”方向发展。工业品电商业务空间大增速高，2021年公司交易业务已实现31.3亿元收入，同比+353%，未来物流+贸易的协同效应有望让公司实现持续增长。

　　疫情不停摆，积极抗疫保证履约和运营安全：据公司微信公众号，3月27日晚公司已成立“抗疫指挥部”，积极执行各项抗疫要求，组织疫情地区党员干部带头，返回生产工作岗位值班，在确保健康安全的前提下保证公司各部门运营有条不紊的展开。至4月6日，上海地区所有仓库、车辆、报关、进出口业务保持基本运转。于上海及长三角区域，公司申请了一批跨省作业通行证，保证口岸出运紧急需求；公司其他沿海口岸也在积极运转，分担相关进出口需求。

　　盈利预测与投资评级：我们看好公司物贸一体化的发展前景。目前工业品电商的渗透率不断提升，行业处于迅速发展阶段，而密尔克卫是业内少有的具备物流基础的工业品电商企业，具备稀缺性和扎实的发展基础。出于未来上海疫情发展的谨慎考虑，我们维持2022-2024年归母净利润预测为5.96/8.21/10.87亿元，同比+38%/38%/32%，4月8日收盘价对应P/E为31/22/17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：工业品供需波动，疫情影响，生产安全风险，并购整合不及预期等。

　　(分析师吴劲草)

（文章来源：东吴研究所）