思派健康冲击港股:靠腾讯"输血",主业盈利不佳,管理层股权质押

红周刊记者|胡家铭

作为成立近7年的健康管理及医疗服务平台独角兽，思派健康科技有限公司（下称思派健康）于8月6日向港交所提交了招股书，正式开始冲击IPO。

公开信息显示，思派健康成立于2014年，两位创始人马旭广和李继均为医科背景出身。从履历上看，二者均在拜耳、先灵葆雅等知名跨国制药公司担任过销售部领导职位。其中，马旭广曾任拜耳肿瘤特药组全国市场销售负责人。积淀近二十年的行业经验，让其对外企肿瘤特药领域的市场前景亦有充分认知，“让肿瘤不再是生命羁绊”的愿景，也是其创办思派健康的动机之一。

成立至今，思派健康在一级市场上已经历了8轮的融资历程，募资总额接近40亿人民币。斯道资本、IDG、平安创新、腾讯投资等知名风投亦参与其中。最近一轮融资，由腾讯一家出资8060万美元，折算人民币达5.14亿元。此轮融资之后，腾讯在思派健康的股权占比已达到27.14%。

虽然从融资历程来看，思派健康是资本市场的“明星企业”，其营收也在三年内从2017年的1.33亿元增至2020年的27亿元。但在这种营收高增长背后，其主营业务的毛利率却在下降中，预示着公司产品的盈利能力在下滑。此外，多家知名风投的入场带来的可赎回优先股公允价值变动损益也造成公司巨额非经营性亏损，无形中提升了公司上市融资的紧迫性。

“卖药”主业经营风险提升

分业务来看，思派健康主营业务分为医生研究解决方案（PRS）、药品福利管理（PBM）以及供应商支付解决方案（PPS）三大板块。其中，2017年开始启动的PBM业务线上马仅仅三年有余，就已经成为公司绝对的收入来源。2020年时，其PBM业务线的营收贡献已达到24.82亿人民币，占据公司整体营收近92%。

图1思派健康分业务营收状况

图源：思派健康招股书

深耕肿瘤大数据的思派健康通过DTP药房为患者提供肿瘤药品和药事服务，截至2021年6月30日，思派健康的特药药店增加至81家，主要集中在华东和华北，单店平均月销售额为266万元。在招股书中，公司称，若按收入计算，思派健康的DTP药店，是“中国最大的私营特药药房”。

近年来，针对处方药外流的行业政策频出。通过“取消药品加成”、“药店分级分类”、“处方信息共享”等措施，零售药房的处方药销售额获得持续增长。据安信证券研报，国内零售药房的处方药销售额，在近年来一直维持10%左右的增长。

图2国内零售药房处方药销售

图源：安信证券研报

截至2020年，肿瘤特药已经成为特药市场中最大的特药，市场占比约为62.2%，如此情况为思派健康的PBM业务提供了一定的发展空间。据招股书，公司主要通过全资附属子公司广东达慧采购药物，与其合作的医药制造商和分销商达到500余家。但值得注意的是，即便合作的医药制造商和分销商数量不少，但从前五大供应商的采购额来看，思派健康的供应商还是比较集中的。

据招股书，在2018年、2019年、2020年以及截至2021年3月31日，对前五大供应商采购合计分别占采购总额的65.8%、70.5%、70.8%和67.7%。在此期间，思派健康对最大供应商的采购金额占总采购比重还达到了27.3%、27.6%、32.3%和35.0%，有逐年提升之势。相比而言，同在港股上市的医疗服务平台医渡云，其在2020年向前五大供应商采购金额占总采购金额比重还仅为20.2%。总之，思派健康对供应商的采购是明显过于集中的，如果任一供应商出现状况，则公司的供货节奏很可能会受到不利影响。

此外，因公司销售的特效肿瘤药物必须依赖少数供应商，这导致自己在采购方面价格的把控还缺乏一定的话语权，这一点可从公司PBM业务中肿瘤药物销售占比和毛利率变化中体现出来。2018年，在思派健康PBM业务中肿瘤药物占比74.2%情况下，毛利率为4%，而到了2020年时，肿瘤药采购比例降低至60%左右时，毛利率已提升至5.5%。

今年6月初，上海阳光医药采购网发布国家组织药品联合采购办公室关于发布《全国药品集中采购文件（GY-YD2021-2）》的公告。第五批国家组织药品集中采购和使用工作正式启动，共有58个品种137个品规入围。

从公告内容看，本次集采品种包括肿瘤化疗药物、消化制剂、抗生素、吸入制剂、造影剂、糖尿病药物、眼科相关用药、抗病毒用药等众多领域。涉及石药集团(01093)、恒瑞医药(600276)、辉瑞、拜耳、阿斯利康、正大天晴、四川科伦等大型药企。

按照以往集采的形式，降价50%以上才有中选资格。但在此次集采中，抗肿瘤药作为国家重点关注的药品种类，国家医保局给出的最高限价，几乎相当于目前医保挂网价的5折，甚至于更低。而思派健康营收主要贡献者PBM业务所涉及抗肿瘤药很可能会进入到集采名单，而一旦进入，则药价将会大幅下跌，患者很可能直接从医药渠道就能获得特效药物，届时也意味着公司原本依靠的DTP药房供药服务的优势可能会丧失，而这对公司的营收实现压力显然是不可忽视的。

高毛利业务增长有限

当然，思派健康除了低毛利的PBM业务，其PRS业务的毛利却是在逐年上升的。所谓PRS，主要指药物临床试验中的临床现场管理组织业务（SMO），与临床监查业务（CRO）类似，但在一些细节上也有所不同。

早在2013年，国内最大临床CRO机构泰格医药的董事长叶小平就曾坦言，SMO业务的门槛较低，而就市场规模来看，哪怕是药明康德这类行业龙头，其开展的SMO业务营收也仅为3.3亿元左右。药明康德在最新披露的2021年半年报中显示，其SMO业务已经覆盖到了全国147个城市的约960家医院，而这显然快触及整个SMO行业的上限了。

相比之下，思派健康的SMO收入虽然在整体市场中排名第四，肿瘤细分市场中排名第一，但其无论是城市的覆盖还有合作的医院数量，均不及药明康德，同时，即便其SMO业务增长再快，也毕竟不是主业，还是无法与专业CRO公司相比。

此外，从公司的PRS业务毛利率变化来看，近两年还持续下降，由2019年的99.23%的毛利率数值降低至2020年的21.22%，今年一季度进一步降至15.47%，这种情况说明，随着规模的扩展，成本端的压力愈发明显。

至于PPS业务，虽然毛利率在三个业务中排名最高，但《红周刊》记者查阅招股书发现，其毛利率在报告期内也是一直下降的。所谓PPS业务，主要为保险理赔搭建平台，链接医疗机构和患者，收入方式主要为收取保险佣金和向保险公司提供健康管理及理赔管理服务。

据其招股书，思派健康已经链接了100多个主要城市的1100多家三甲医疗机构，42000名医生和500家体检机构，已经初具规模，同时，这项业务也能作为用药后的服务环节，与PBM业务产生协同。

但这种链接，真的有其描绘的这般美好么？《红周刊》记者了解到，从事大病筹款和互联网保险分销的水滴筹，也入局了PBM业务与PPS业务。一位熟悉水滴筹PBM业务的人士告诉《红周刊》记者，由于水滴筹的筹款平台上聚集了大量的患者，因此药企会有兴趣与之合作，另一端，由于水滴筹的主要营收业务为互联网保险分销，所以也有了与保险公司合作的机会。

因此，在PPS业务这端，不仅有思派健康这类医药科技公司，水滴筹等有互联网保险业务的公司也在其中参与竞争，这在不同程度上挤压了思派健康的发展空间，致使其毛利率降低。而且，无论是思派健康还是水滴筹，其在这类业务上其实是有天生的短板的。前述人士还称，无论是思派健康还是水滴筹，链接更多的医院和医生，最终也很难影响他们给患者开什么药。这也在很大程度上限制了其收取佣金水平的高低。

只有上市一条路可走

虽然从营收状况来看，思派健康的增长是爆发性的，但这种增长，很大程度上是投资机构“催肥”的结果。

之前已经提到，作为营收主力的DTP药房业务，毛利率为5.5%，剩余两项PRS和PPS业务，虽然毛利率不错，但其增长也有不同程度上的瓶颈，这也导致公司的整体毛利率依然不高。而就在毛利率很低的背景下，虽然风投机构的入场给公司有了快速扩展的本钱，但同时公司的负债压力也是明显的，这一点从公司的可转换可赎回优先股的公允价值变动损益数额上是可以体现的。在2020年底，该科目造成的亏损为6.57亿人民币，而到了2021年1季度之时，此项亏损已经来到了14.21亿。

这种非经营性亏损，其实在未上市的科技公司中较为常见。创新工场董事长兼首席执行官李开复此前曾表示，互联网公司通常会有多轮融资发行了可转换可赎回优先股，在港交所的国际会计准则下，这种优先股会体现为对股东的负债，其公允价值的上升会记录于公司账面的亏损，但实际上公司并未没有这样的亏损发生，对公司实际运营也没有影响。公司价值越大，这项“亏损”值反而越高。IPO之后优先股转为普通股，这部分亏损就消失不再计入报表。言下之意，只要思派健康能够获批上市，则报表中的非经营性巨额亏损就会消失，可事实真的如此吗？

《红周刊》记者发现，即使移除了非经常性损益的影响，其扣非后归属母公司股东净利润仍亏损的，且报告期内还在明显提升中，由2018年亏损1.8亿元提升到2020年的4.16亿元。今年若以1季度亏损年化测算，亏损金额达6亿元。

此外，从现金流量表的角度来看，公司的经营性现金流净额还一直为负，仅2021年第一季度的现金净流出就超过了去年一整年。

图3思派健康历年经营性现金流

图源：思派健康招股书WIND数据

当然，从账面现金来讲，公司的现金状况还是不错的，在风投的大力支持下，截至2020年底，公司的现金及现金等价物余额为11.77亿，然而若考虑到公司目前的“烧钱”节奏，目前账上的现金还能支撑几年？显然是不乐观的。

对于以腾讯为首的风投们来说，其虽然给思派健康大量融资，但最终还是要寻求获利退出的。以公司目前的经营状况，在主业很难造血，扩张亦需大量成本下，似乎也只有尽早上市才是解决一切问题的基础。此外，因每一轮融资的背后都是有一定的对赌协议存在的，若不能达到目标，则很可能也会导致大股东失去公司控股权的可能，而这种情况在一级市场中也是极为常见的。

企查查数据还显示，思派健康母公司思派（北京）网络科技有限公司所有股东已经将手中所有股份通过子公司思派健康产业投资有限公司作为质权人出质，日期均为一个月前的7月29日，种种迹象表明，思派健康的资金状况并无财报上显示的那般充足。若不能尽早上市，以目前的经营和利润实现情况看，质押爆雷的可能性还是存在的。

图4思派健康股权出质情况

图片来源：企查查

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）