人民银行货币政策框架研究之二：为什么说超储率的重要性在下降？

　　超储率作为流动性观测指标的意义有所下降。根据人民银行的定义，超储(超额存款准备金)是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。从2001年起，金融机构的超储率中枢不断下移。但这并不代表金融体系内流动性的系统性下降。近期人民银行货币政策司司长孙国峰认为“在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行。这种情况下，市场不宜简单根据银行体系流动性或者超额准备金率判断流动性松紧程度，判断流动性最重要的指标是观察市场利率，特别是DR007。” 换言之，超额准备金率并不能反映流动性的松紧程度，超储率作为流动性观测指标的意义有所下降。

　　而超储率意义的变化又与两因素有关：

　　(1)货币发行机制变化导致银行获得准备金成本陡增进而降低超储需求。在2014年之前，银行体系通过人民银行结汇操作获取准备金。对于整个银行体系来说，其实是发生了资产端的置换——外汇占款到准备金，相当于零成本。而在2014年之后，银行体系获取准备金的方式变成了对人民银行负债，即准备金其实是向人民银行借来的。而“借”来的准备金意味着银行体系需要支付成本，对于商业银行来说，我们可以用MLF利率来衡量这一成本。因此，2014年后为节约成本，银行降低了超储需求。

　　(2)人民银行货币政策操作更加精确，商业银行易于获得流动性缓冲进而降低了预防性超储需求。作为银行体系的监管者，人民银行近年来也不断完善货币政策操作框架，释放出制度红利，也使得银行体系超额存款准备金需求明显降低，如对准备金的双平均法考核。法定存款准备金率是存款准备金与存款的比率，双平均法实际上是将分子、分母由时点值调整为期间平均值，给予商业银行在考核期内更加灵活摆布流动性的空间；常备借贷便利工具和自动质押融资工具使得商业银行在短期流动性不足的时候可以合格资产为抵押从央行获得流动性支持；而公开市场操作频率从每周两次提高到每日操作，从制度上保障央行能够及时应对多种因素可能对流动性造成的冲击，及时释放政策信号引导和稳定市场预期，这些都有效降低了商业银行超额存款准备金预防性需求。

　　风险提示：对人民银行货币政策框架理解不到位；人民银行货币政策变化超预期。

（文章来源：西部证券）